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汤铎铎:长期停滞还是金融周期?

2019-11-28

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作者:汤铎铎(中国社会科学院经济研究所宏观经济学研究室副主任、

中国社会科学院欠发达经济研究中心副主任)

  全球经济增长前景晦暗

  2019年,全球经济增长前景愈加晦暗,各种风险和脆弱性持续积累。在6月的《全球经济展望》中,世界银行延续了此前的悲观论调。报告侧重两大问题:贸易紧张升级和全球债务上升,并认为这最终会导致金融市场无序波动和经济复苏失去动力。国际货币基金组织7月的《世界经济前景》再次下调全球经济预测,并且指出最新预测面临的主要是下行风险,包括进一步加剧的贸易和技术紧张关系,以及在多年的低利率之后,金融脆弱性的继续累积。经合组织在9月的《中期经济展望》指出,全球经济前景变得越来越脆弱和不确定,同时大幅下调全球经济预测。最新预测显示,2019年全球经济增速为2.9%(下调0.3%),2020年为3%(下调0.4%)。亚洲开发银行在9月的《2019年亚洲发展展望更新》中指出,尽管亚洲发展中国家的经济增长依然强劲,但随着贸易和投资势头减弱,该地区的增长前景黯淡,且各经济体面临的风险不断上升。

  笔者在2019年年初判断,“随着逆周期宏观经济政策和扶持民营经济相关政策的推出和实施,2019年下半年我国经济增速放缓压力有望缓解。”目前来看,局势比预计的要悲观一些。2019年2季度,我国GDP增速为6.2%,低于1999年4季度的6.7%和2009年1季度的6.4%,创我国自1992年开始GDP季度统计以来的新低。2019年8月,我国社会消费品零售总额累计同比增长8.2%,房地产投资累计同比增速10.5%,基建投资(不含电力)累计同比增速4.2%,均处在历史低位。受中美贸易摩擦影响,8月份我国出口贸易总额同比下降1%,进口贸易总额同比下降5.6%。各大机构在下调全球经济预测的同时,也下调了我国的经济增长预测。经合组织最新预测2019年中国经济增速为6.1%(下调0.1%),2020年为5.7%(下调0.3%)。我国决策层也多次强调我国经济下行压力加大。

  全球经济增长前景晦暗,我国经济下行压力加大。在经济全球化的大背景下,二者的相关性不难理解。然而,除了彼此影响和相关而外,更要高度关注的是其相似性和同构性。也就是说,我国经济和全球经济某种程度上面临相似的问题,而相似的问题必定有相似的根源和解决办法。或者退一步讲,我国可能位于发达国家所遭遇问题的早期阶段,可以借鉴其经验教训,未雨绸缪。这个问题一定程度上可以概括为特纳(Adair Turner)的“世纪之问”:如何转变信贷密集型经济增长模式?原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决?当然,这个问题也可以更一般化地表述为如何协调金融和实体的关系?或者,什么是合理的金融结构和适度的金融业规模?

  可以说,全球经济增长前景晦暗和我国经济下行压力增大背后隐藏的不是一场普通衰退,而是经济格局重构和增长方式嬗变。从现实层面看,除了笔者强调过的三大结构性隐患(债务高企、贫富差距拉大和逆全球化)以外,发达经济体持续的低利率、低通胀、低增长并存也引发了广泛关注。从理论层面看,宏观经济研究面临深刻转型。“菲利普斯曲线已死”,“自然率假说”面临严峻挑战,长期停滞、金融周期、安全资产短缺等一批思想和概念陆续提出,经济学家们已经开始了全新的探索。习近平主席近期明确指出,“世界处于百年未有之大变局”,就全球经济而言,确实如此。

  长期停滞说和金融周期说

  对于当下的全球经济困局,比较有影响力和说服力的理论解释有两个。第一是长期停滞说,第二可以概括为金融周期说。美国前财政部长萨默斯在2013年提出长期停滞说,经过不断演说和论争,目前该假说在学界和舆论已经占据一席之地(图1)。长期停滞说更准确的命名应该是结构性总需求不足说,即在某些外部因素冲击下,经济出现储蓄倾向增加和投资倾向减少。其结果是消费和投资不振拖累总需求,压低增长和通胀,储蓄和投资之间的不平衡拉低均衡实际利率。这就同时解释了低利率、低通胀和低增长。低利率会从各方面破坏金融稳定,造成资产价格泡沫甚至爆发金融危机。导致总需求不足的外部因素是多方面的,包括人口老龄化、贫富分化加剧和技术变革导致有形投资下降等。总之,长期停滞说的逻辑是,外部因素冲击降低总需求,总需求下降造成低利率、低通胀和低增长,低利率妨碍金融稳定。

  长期停滞说的优势是简洁明快,尤其是对低利率的解释,而这是当前主要发达经济体普遍面临的确凿事实。长期停滞说的劣势可能在于对金融层面刻画不足。金融风险积累背后有更复杂的机制,低利率导致金融不稳定多少失之过简。在长期停滞说的逻辑下,由于存在零利率下限,传统货币政策无效,因而要寄