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中国经济遭遇新冠肺炎“黑天鹅”

2020-02-09

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2020年第7期(总第1989期)    2020年2月3日(星期一)

  [本期要点] 中国经济遭遇新冠肺炎“黑天鹅” 英国和欧盟再度凸显分歧 幻想中的财政政策 股市开局不利不会改变核心资产机会

  中国经济遭遇新冠肺炎“黑天鹅”

  [摘要:中国经济近期遭遇新冠肺炎黑天鹅。专家们普遍认为,此次新冠肺炎疫情对中国经济短期影响较大,服务行业将成“重灾区”;而对中国经济长期影响有限,疫情防控或将激发创新业态。]

  对今年经济影响在0.2%-0.4%之间

  17年前曾准确预判SARS对中国经济的影响的北京大学曹和平教授接受中新网国是直通车记者采访时,对眼下的新型冠状病毒感染肺炎疫情将会对2020年中国经济带来的影响进行了分析。

  曹和平认为,从短期来看,影响春节消费形成巨量库存。曹和平说,春节前各类商家为年节销售大量存货,百姓也为一年一度的节日集中购买各类年货商品,疫情出现后,因防疫性需要,消费者的这类消费遭到抑制甚至消失。这些货物主要用于节日消费,部分用于人情礼尚往来和集体集聚活动消费,由于疫情冲击,与这类消费对应的商家库存难于出手,形成巨量库存。商务部数据显示,2019年全年中国社会消费品零售总额41.2万亿元人民币,同比增长8%。消费连续六年保持中国经济增长第一拉动力。国家统计局公布数据显示,初步核算,2019年全年中国国内生产总值(GDP)990865亿元,同比增长6.1%。

  春节前夕,受疫情影响,湖北武汉宣布“封城”,这个政策很快延伸到湖北全省。随后,上海、北京、浙江、广东等全国31个省区市全部宣布启动重大突发公共卫生事件一级应急响应。曹和平提出,一般来讲,春节两个星期消费量占全年消费量的8%左右,节日及仪式性消费占其中的三分之一。据此测算,春节期间,消费积压的商业库存约在1万亿元人民币左右,其中60%的库存将来能够逐渐消化,大约有4000亿元人民币的库存将成为社会净损失。如果算上防疫性生产和消费增加,两相抵消下来,短期(45天内)疫情给2020年中国GDP造成的伤害不会超过0.4%。

  长期来看,对全年国民经济总量影响不会很大。除去短期伤害,此次肺炎疫情,如果像2003年“非典”疫情那样是一次性冲击伤害,则对中国经济的总量损失在长期可以统计性忽略。

  原因在于,冠状病毒是SARS的一个变种,作为新型病毒,基本上属于“来无影去无踪”式的一次性概率性事件。2003年,SARS大规模爆发到消失大约两个多月。在当时,人们对SARS大疫情十分恐慌,曹和平小组运用类似的大数定理直觉(rule of thumb),较为准确地预测了当年北京的SARS疫情不会超过7月15日(以当时广东治愈情况做参照)。此次,国家有了SARS以后建立的系列实验室设备以及对应处理流程,更进一步,在数字技术支持下联网共享信息条件下,国家的防控能力和老百姓的应对能力比17年前大大进步了。

  按照此次疫情持续时间一个月左右,如果以2月8日(农历正月十五)为疫情全面控制标志日, 将这部分损失摊开到未来300多天中去,净损失也大概就是10%左右。

  曹和平认为,此次肺炎疫情对“室外”经济活动影响较大,对“室内”经济活动影响有限。短期看,春节消费锐减对中国经济的影响约为0.4%,长期来看,对中国经济的影响也是0.4%左右。考虑到中国生产能力大于消费能力,考虑到因疫情带来新增创造经济部分,两相加起来,疫情对中国经济的损失也就是0.4%左右,不会太多。

  对于此次肺炎疫情对旅游、餐饮、交通等消费的影响,曹和平认为,这部分也是春节消费,不重复计算,疫情对春节消费的影响约为0.4%。对旅游、干线运输等部分经济的影响很大,但对各行业的全年财务统计没有太大影响。考虑到资产和经济活动的替代弹性,对整体国民经济的影响不会很大。“当然,我们必须说,此次疫情对部分经济的直接影响,比如说季节性旅游城市三亚等,是非常大的。但在统计上,整体经济的损失程度要远远小于直接影响行业和直接影响城市的统计损失”,“因为在行业和部分直接影响领域,这部分经济活动无法替代,对整体经济的影响可以替代”。

  2003年,在“非典”疫情爆发之际,曹和平曾预判:如果“非典”事件从对宏观经济形成影响、达到高峰再到冲击效应基本消失的时间在三个月之内,对宏观经济的影响应不大于0.5%。官方数据显示,2003年,中国GDP同比增长10.04%。肆虐中国20多个省份的“非典”疫情对中国经济的影响有限。曹和平说,与“非典”相比,此次肺炎疫情对中国经济影响有限,一是正值春节,中国北方农业正处于休业期,部分工业企业在春节期间也会休息或减产;二是疫情持续时间更短。疫情持续时间越短,对经济造成的长期伤害越小。曹和平表示,“在当前严密的防范措施下,此次肺炎疫情持续时间预计更短,另一方面是人们对疫情及时有效防护。如果加上互联网线上经济的强劲增长,预计此次肺炎疫情对中国经济的影响大约在0.2%-0.4%之间”说。

  对长短期经济的影响

  1月30日,世界卫生组织(WHO)表态,新型冠状病毒感染的肺炎疫情已构成国际关注的突发公共卫生事件。多位专家学者接受人民网就此采访时表示,此次疫情将在短期内给中国经济带来挑战,但长期影响有限。

  专家们指出,短期影响较大,服务行业将成“重灾区”。

  相较2003年的“非典”时期,我国当前面临的内外部环境更为复杂。经济学家、万博新经济研究院院长滕泰向记者表示,17年前,我国正处于工业化和城镇化高峰阶段、新供给扩张上升期,与当前的中国经济运行趋势、增长动力结构有着本质的不同。

  恒大研究院发布的《疫情对中国经济的影响分析与政策建议》也表达了相同看法。文章初步判断:此次疫情对经济的影响程度将大于2003年的“非典”疫情,但时间可能更短,具体影响大小取决于疫情持续时间和政策对冲力度。

  对内来看,短期内消费下降给GDP下行带来的压力不可轻视。国家金融与发展实验室副主任曾刚表示:“疫情发生后,交通和物流条件受限、人与人减少接触等因素,势必会影响到包括旅游、娱乐、物流、餐饮、家政等在内的服务行业。”

  民生银行首席经济学家温彬预测,“由于去年一季度的基数较高,今年同期的重点是疫情防控,很多行业,特别是传统服务业将受到比较大的冲击。因此,今年一季度GDP的增速相对去年同期会有一个明显的回落。”

  中国农业大学文科讲席教授李小云特别提醒道:“今年是脱贫攻坚的决胜之年,我们目前采取的脱贫攻坚措施中,有很大一部分是以二三产业为主的产业扶贫,尤其像以旅游业为主的扶贫工程短期内或将受到一定影响。”

  对外来看,此次疫情的直接影响主要体现在国际贸易和外商直接投资两个方面。中国人民大学国家发展与战略研究院研究员刘晓光表示,鉴于目前的疫情发展,包括跨国旅游在内的服务贸易已经受到一定影响,后续的商品贸易和外商直接投资预期也会有所影响,尤其是外商直接投资将面临较大下行压力。对此,刘晓光作了进一步解释,2003年在“非典”疫情冲击下,出口增速一直保持稳定增长,全年增长34.6%,较2002年还提高了12.3个百分点,但当年实际使用外资金额增速则从1-5月份的46.8%,较快下滑至全年的2%,“本次疫情爆发的时间更早,新年的外贸订单和外商投资计划尚未全面启动,两方面受到的冲击都可能更大一些,需要提前做好政策应对。”

  中国机电产品进出口商会行业发展部总监高士旺则透露了制造类企业面临的当务之急:外需方面,在短期内并没有实质性减少或者订单转移,但需要后期加紧交货来弥补,企业面临最大的困难是复工后缺乏防范疫情的专业指导,在工人集中用餐、生产和住宿情况下,如何落实防控工作也面临着一些具体问题。

  专家们普遍认为,长期影响有限,疫情防控将激发创新业态。

  国务院发展研究中心市场澳门网上十大赌城网址所长王微表示,此次疫情将不会改变我国经济发展总体稳中向好的态势。“应该看到,我国采取的迅速和强有力的防控措施,已经得到WHO的高度认可,也为国际社会和世界各国应对新型冠状病毒疫情提供了良好示范。”

  对此,国家金融与发展实验室特聘研究员蔡浩也进行了举例印证:“实际情况表明,此前WHO认定的5次‘国际关注的突发公共卫生事件’对当地经济都未产生实质和长远的影响。”蔡浩解释道:首先,WHO的决定和建议并不具备强制性,各国对疫情的应对有自己的选择;其次,世界卫生组织总干事谭德塞强调,世卫组织不赞成甚至反对对中国采取旅行或贸易禁令。

  而在王微看来,新型冠状病毒肺炎疫情防控也会给经济社会发展带来一些发机遇。此次疫情防控将会激发一些创新业态,促进生产生活业态朝着智能化、线上化发展,促进灵活就业,网络办公等方面的发展,同时也有利于跨境电商等贸易创新方式的发展。

  温彬也表示,可预计,今年上半年有些行业受影响程度较大,但有些行业的订单和生产将呈现扩张状态。比如,与药品、医疗器械等防控疫情相关的行业,包括电商、网上办公、智能化在内的互联网行业等,或将成为上半年的经济增长点,在一定程度上对冲传统行业下降带来的不利的影响。

  滕泰则认为,此次疫情防控将对5G通信、云游戏、AR/VR、机器人、无人机等新技术的快速应用,起到了一定的促进作用。

  对全球经济增长的影响

  北大曹和平教授认为,此次疫情对于全球经济影响微乎其微。曹和平提出,此次疫情对世界经济影响主要表现为消费减少对海上运输和“一带一路”沿线国家的影响。由于春节消费的产品积压,中国进口商品会有所减少。海关总署数据显示,2019年中国货物贸易进出口总值31.54万亿元,其中,进口14.31万亿元,合20768.9亿美元,增长1.6%。谈到对“一带一路”沿线国家的经济影响,曹和平说,2019年全年中国货物进口2万亿美元左右,据估算,疫情将对4000亿美元海外进口商品造成影响,约占世界经济总量的0.2%。另外,春节期间境外旅游收入相应减少。考虑到全年经济还会有替代,虽然影响是实实在在的,但对世界经济的整体影响程度几乎不可度量。曹和平说,中国新型冠状病毒感染肺炎疫情对全球范围内生产的影响微乎其微,预计由于消费减少对全球经济造成的影响约为0.1%,这在整体经济统计上处在度量误差范围之内。

  与曹教授的乐观态度不同,国际组织的判断则不太乐观。

  国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃(Kristalina Georgieva)在接受全球主流媒体采访时,就中国爆发的新型冠状病毒感染的肺炎疫情担忧地表示,“可能导致世界经济短期内的减速”。她认为“(新型肺炎疫情)导致生产和供应链出现混乱”,同时还对相关问题拉低日本等周边国家经济的风险显示出警惕感。她提出希望主要央行“2020年应维持货币宽松”。

  关于新型肺炎,格奥尔基耶娃表示“正在引起生产部门和供应链的混乱,并对旅游和商务产生影响”。她分析称,2003年严重急性中东呼吸综合征(SARS)蔓延之际,“世界经济的减幅仅为0.1%”,同时指出“(目前)中国占世界经济总量的比重从当时的4%扩大至18%”,担心世界经济的下行压力将比当时更强。

  IMF今年1月预计2020年的世界经济增长率为3.3%,不过格奥尔基耶娃表示“不确定性因素很多,呈下行风险”。

  为了支撑世界经济,格奥尔基耶娃主张“强烈要求各国央行在2020年内继续维持货币宽松政策”。2019年全球49家央行实施了货币宽松。据IMF推算,货币宽松将世界经济增长率推高了0.5个百分点。格奥尔基耶娃指出,“如果不是因为货币宽松,2019年的世界经济将陷入衰退局面”。不过,世界整体的债务余额超过了2008年金融危机前的水平,“投资者为追求收益率而投资高风险资产,有必要引起注意”,显示出了警惕感。

  格奥尔基耶娃还提及了促使国际货币体制改革的央行数字货币(CBDC)问题。日欧央行启动了CBDC的共同研究,对此她指出“数字货币存在降低汇款成本等益处”,不过“同时也存在网络攻击和影响银行系统等风险,有必要极为慎重地探讨”,对CBDC相关研究进行了牵制。

  中美的贸易战以达成“第1阶段经贸协议”而进入休战状态。IMF曾指出贸易战将把世界整体的国内生产总值(GDP)拉低0.8%,不过格奥尔基耶娃表示,“0.8%中,关税的影响仅为0.3%,剩余0.5%是不确定性带来的投资减少”。

(综合消息)

 

 

  英国和欧盟再度凸显分歧

  英国脱欧之后,将在3月展开与欧盟的自由贸易谈判。然而英国首相约翰逊的立场强硬,使得双方分歧又再度凸显出来。

  2月3日,英国首相约翰逊在伦敦对商界人士与各国外交官进行演说时表示,不一定会跟随欧盟的制度。“我不认为我们有必要用协议把我们自己跟欧盟绑在一起。”他坚持英国应该要在边境管制、法制和经济上“收回完整的主权”。

  英国在脱欧之后,有11个月的缓冲期与欧盟达成自由贸易协议,以便如期在2021年1月1日脱欧,又能避免互相施加新的关税或其他贸易壁垒。此前,欧盟已经警告过英国,由4500万人组成的单一市场能够对英国开放到什么程度,取决于英国在环境和劳工等制度上是否比照欧盟的标准。

  欧盟负责英国退欧事务谈判的首席代表巴尼尔(Michel Barnier)表示,就算英国已经脱欧,欧盟仍然希望在英国未来的对外关系中,扮演重要角色。巴尼尔建议英国首相约翰逊回去温习英国与欧盟在2019年10月签署的共同声明。声明中的第17条提到,英国与欧盟双方将致力于在相同的法制基础上,达成公平的贸易关系。巴尼尔说,英国政府越遵守欧盟的制度,双方的贸易关系就可以靠得越近。

  欧盟估计在年底前只会安排两轮主要谈判,大约10月就会有谈判结果,以便赶在2020年结束之前,送交欧盟各国获得批准。欧盟要求与英国以平等缔约的方式建立贸易关系,但是英国首相约翰逊认为,由于英国在环境保护、产品安全性与劳工法规等方面的规定都优于欧盟,因此英国不需要与欧盟重新订约。约翰逊希望英国可以比照加拿大与欧盟之间的自由贸易协定(CETA)的标准,与欧盟签订贸易协议。但是欧盟澄清,金融服务贸易占据了英国对欧盟出口俄的八成,但CETA的协议并不牵涉到银行与金融服务。

  英国与欧盟之间需要在夏天之前谈妥英国周边海域在2021年以后的捕捞权利。法国、比利时和荷兰渔业业者都希望可以继续在英国岛屿周边活动,但是英国首相约翰逊希望可以优先提供英国船只捕捞,并且加强英国政府对周边海域的主控权。以渔获量而言,渔业是英欧贸易谈判中较不重要的一点,但是在政治角度上却是十分敏感的话题。

  欧盟27个会员国与英国之间的第一轮贸易谈判将在3月初开始。在英国脱欧之前,欧盟委员会主席冯德莱恩告诉德国之声,欧盟已经准备好面对自由贸易谈判破裂。

(综合信息)

  幻想中的财政政策

  下一次经济衰退会比想象中更糟吗?鉴于各主要央行几乎都缺乏进一步降息的空间,下一次周期性衰退会否演变为一场大崩溃?从理论上讲,财政政策可以大大填补这一空白。过去十年间许多经济学家和政策制定者都不断在鼓吹财政的作用,而且财政微调手段确实可能在下一次衰退中得到到广泛应用。那么这些人的做法又是对的吗?

  肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)在project-syndicate网站发表的文章表示,我对此持怀疑态度。财政政策太过于政治化,以至于无法长期取代当代这种独立技术官僚型中央银行,而后者至今依然在短期稳定措施方面处于领导地位。反之财政政策则在涉及增长,长期稳定和分配等基础性但极富争议的事务中起到主导作用,因为(至少在发达经济体中)这些事务都需要以民主方式来决定。然而将财政政策视为一种客观技术官僚工具的学术性描述常常让人仿佛置身于美国电视连续剧《白宫风云》(The Wst Wing)之中。

  在这部广受好评的系列连续剧中,虚构的美国民主党总统杰德·巴莱特(Jed Bartlet)是位科班出身的经济学家。这位品行端正的总统在同样心怀善意且才华横溢的幕僚支持下展现出了一种天赋,可以权衡各个专家的建议以做出精妙的经济政策决策,从而在效率,公平和政治现实之间取得平衡。当然他经常在推动立法时遭遇反对,但是巴特莱特及其同僚总能取得成功,而反派右翼理论家既蠢又坏的设定也映衬了一点。

  考虑到超低利率环境下货币政策的局限性,鼓吹激进财政政策时机已到的可不仅仅是那些学术经济学家。许多大型央行行长也坚信财政政策不仅可以发挥其传统作用来决定政府支出、投资,税收和转移支付的分配,还可以在经济微调和应对衰退中替代货币政策。

  纵观诸多经济学期刊和重要学术经济学会议,人们看见的是一个又一个周到、可靠又可信的白宫风云式财政政策模式,似乎都在支持上述观点。但是近期的文献和讨论几乎完全忽略了1980和1990年代已经深入研究过的政治经济问题。可见当时学到的教训如今基本上都忘光了。

  正因为财政政策总会不可避免地涉及到一些棘手而艰苦的折衷方案(还经常被未来的选举所推翻),大多数国家都转向中央银行寻求短期稳定政策。自约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)开创需求管理以来,现代、独立且由技术官僚执掌的中央银行可谓是宏观经济学中最伟大的创新。政府可以且应该就政策的长期方向做出重大决定,但是任何认为立法机关可以持续做出细致精妙决策的人估计都活在另一个世界中。

  事实在于当今大多数国家的经济政策都高度两极分化,决策仅由微弱多数做出。举个例子,在美国财政政策对民主党来说在很大程度上意味着有机会实施更多支出和转移支付,而对于共和党人来说则意味着减税以缩减政府规模。这种差异只能造就出非此即彼的跷跷板式政策。作为短期稳定工具,财政政策无可避免地难以像央行执行货币政策那样成功选择时机并做出调整。

  特别是在过去20年中,中央银行家们越来越意识到一致、稳定且可预测的政策与任何短期决策一样重要。事实上在一次又一次的会议上,你都可以听到央行行长们在小心拿捏各条信息之间的细微差别及其对期望的影响。

  但在那些白宫风云式的学术论文中,财政政策职能(政府支出和税收政策)都被假定是完全稳定和可预测的,一切与信誉和一致性有关的问题都被排除掉了。

  或许在下一次经济衰退中,某些国家的财政政策可能会歪打正着,让调整和时机都恰到好处。中央银行当然也会出现失误。但应当为此摒弃两者之间任务区分的想法是幼稚的;同时那种希望通过强化失业保险和转移支付等“自动稳定器”,以便无需采取政治行动即可进行调整来借以解决所有财政政策信誉问题的想法也一样。事实上这些稳定器总会产生某些激励作用,而就任何一种稳定器应扩大到何种程度的政治斗争都是不可避免的。但是更深层次的问题在于任何给定情况下,政策制定者们都可以(且经常)无视这些自动稳定器。

  正确的解决方案不是放弃货币政策,而是想方设法去增强其在低利率环境下的有效性,比如找到更公平有效地使用负利率的方法。而在实现这一点之前,由于货币政策受阻且财政政策成为唯一的工具,我们必将迎来一系列更为动荡的商业周期。

(project-syndicate,2020.2.3)

  股市开局不利不会改变核心资产机会

  尽管中国央行向金融体系注入了1.2万亿元人民币额外流动性,沪深300指数2月3日(周一)还是收跌7.9%,创下2015年8月以来的最大单日跌幅。

  在交易员从延长的春节假期归来之际,中国股市出现暴跌。2月3日,涵盖沪深两市大盘股的沪深300指数(CSI 300 index)一度下跌9.1%,这是将近13年来最糟糕的开盘表现。

  尽管央行向金融体系注入了1.2万亿元人民币(合1710亿美元)的额外流动性——这是央行自2004年以来规模最大的单日公开市场操作——以帮助缓解中国致命新型冠状病毒疫情所带来的冲击,但股市仍出现下跌。

  根据数据提供商万得(Wind)的数据,该基准股指本日收跌7.9%,创下2015年8月以来的最大单日跌幅,逾五分之四的上市公司触及跌停。根据英国《金融时报》基于彭博(Bloomberg)数据进行的估计,沪深300指数的这一下跌使股市市值蒸发了约3580亿美元。

  由于中国内地的交易员是在追赶过去10天全球股市的下跌,此次股票抛售局限于中国内地。

  其他亚洲股市的表现更为稳定,香港恒生指数上涨0.3%,日本东证指数下跌0.7%。期货交易显示,欧洲股市开盘将小幅上涨。在欧洲,由于新型冠状病毒对经济的影响引发的担忧不断加剧,泛欧斯托克600指数上周下跌3% 。

  在岸人民币对美元汇率下跌1.1%,至1美元兑7.0149元人民币,突破了1美元兑7元人民币的重要关口,这可能成为自2019年5月美中贸易紧张局势急剧升级以来,在岸人民币汇率表现最糟糕的一天。受监管较少的离岸人民币汇率下跌0.2%,至1美元兑7.0121元人民币。

  在本日开盘后不久,央行将其7天期和14天期逆回购利率分别下调10个基点,分别降至2.4%和2.55%。此举降低了从央行借入短期贷款所花费的成本,并通过7天期利率提振了银行间流动性,这是去年11月以来的首次。

  荷兰国际集团(ING)大中华区经济学家彭蔼娆(Iris Pang)表示,央行周一时已“尽其所能抑制市场混乱”,“判断形势的关键指标是疫情会持续多久。”

  投资者担心此次新冠病毒疫情将冲击中国经济,中国经济已然在以30年来的最低增速增长。花旗中国区首席经济学家刘利刚预测,中国今年第一季度经济增速将放缓至4.8%。中国经济在2019年增长了6.1%。他补充称:“一旦疫情得到控制,经济不太可能迅速反弹。”他指出,与2003年的“非典”疫情期间相比,现在服务业对中国经济增长的贡献更大。

  但East Capital的弗朗索瓦?佩林(Fran?ois Perrin)指出,通过香港与沪深两地的股票互联互通机制,向北购买中国内地股票的趋势“极为强劲”。他表示,该迹象表明,一些外国投资者押注中国内地股市即将触底,尽管中国的机构投资者可能推动了其中一些购买。

  与中国经济前景紧密相关的大宗商品的价格出现暴跌,其中铁矿石价格在大连商品交易所下跌8%,铜价在上海的交易所下跌6.5%。上海在岸原油期货下跌7.3%。国际基准布伦特(Brent)原油下跌0.7%,至每桶56.22美元。

  胡月晓认为,中国股市的结构性行情机会,仍将集中在核心资产领域。“新冠”疫情的短期扰动,不会改变中国股市核心资产的机会。

  他表示,“新冠”疫情对短期经济造成了影响,1-2季度经济增长回升态势将暂停;经济回升放缓的同时,金融市场受情绪影响,初期表现更为猛烈,市场波动性将加大,对货币市场的交易需求将下降。整体而言,2020年上半年,因疫情影响经济回升放缓和金融活跃度下降,市场对流动性需求的增长或有较明显下降。

  胡月晓认为,中国货币管理的真正难点在于基础货币增长不足。中国当前的货币体系正处于变革之中,基础货币投放由过去被动型的外汇占款投放,转向主动型的自创工具投放。央行主动创设各类工具投放,显然带有较多限制,其中之一是货币投放成本带来的基础货币利率上涨,更为根本的是,央行创设工具投放货币,对货币信用本质的基础有影响。

  现代货币是信用货币,体现的是国家信用,通过央行创设工具投放,并没有在国家信用和主权货币间建立起直接联系。中国基础货币增长乏力自2014年后持续存在,得益于金融深化和金融发展,以及监管环境的改善,中国近几年的货币乘数持续提高,之前基础货币增长不足的问题得到了掩盖,但随着金融领域进步带来的货币乘数扩张效应衰减,未来将会逐渐暴露。从监管环境看,2018年后金融市场活跃带来的货币乘数增加效应,显然已下降,同期货币乘数的继续增长,主要依靠RRR的持续下调。2018年中国对大型金融机构下调RRR3次、合计2.5,2019年对大型金融机构合计下调1.5/3次,2020年则在开年之初再度普普降RRR0.5个百分点。

  就经济和货币环境而言,即使没有“新冠”疫情的冲击,降准、降息仍是未来6-12月内政策选项。虽然前期信贷、货币增长一直表现平稳,但未来“稳中偏降”是不变趋势。

  在中国新基础货币投放机制未形成前——即央行直购资产成为基础货币投放主渠道,降准是央行难以避免的选择,2020年内仍需要降准1-2%。根据最新的彭博POLL,市场主流预期认为中国在2020年仍将下调RRR2次,每次0.5,时间在年中和年末。胡月晓认为受疫情影响,RRR下调的时间或有提前,2季度初即发生调整的概率大增。

  “新冠”疫情对当期通胀的影响将是结构性的,由于生产和供应受到影响,食用品尤其是短期易耗品,尤其是蔬菜,价格将面临较大上涨压力;但由于需求也受到限制,非核心消费品价格将增加下行压力,工业品也以下行压力为主。因此,2020年初期价格形势将愈加分化:一般CPI比原先提高、核心CPI和PPI则下降,但全年通胀形势基本不受影响,预计全年仅提高0.1个百分点。

  当前迟迟不出台的“降息”动作,除了受到前期以一般CPI衡量的高通胀影响外,更主要的因素为基准利率体系转换改革。央行的“两轨并一轨”改革,希冀以新的利率基准取代原先的存贷款基准利率,利率基准切换调整也需要时间,在利率基准切换没有完成前,货币当局对降息政策出台自然要延后。在政策利率转换过程中,市场对新利率基准的接受程度如何?降息需要调降哪个利率?显然当前对市场影响最为直接和显著的还是原来的存贷款基准利率,但调降存贷基准利率,将会对市场接受新的率基准产生影响。因此,2020年的降息动作,发生在下半年是更可能的事件。然而,在“新冠”疫情发生后,受短期经济下行和核心通胀下行的影响,市场对经济前景的信心或受到冲击,货币当局提前降息的概率将显著上升。

  从各物价指数和债市指数或指标利率间的联动关系看,决定债市走势的主要是核心CPI。一般CPI中食品和能源的价格变动,主要受短期供给影响,PPI中大宗商品是决定性影响因素,大宗商品的金融属性较强,波动较大,也不能反映经济形势的变化,未有核心CPI是最能体现经济形势变化的,因而也和利率市场联系最为紧密。

  股市核心资产机会不变。中国经济在转型时期本就面临较大运行压力,在公众的正常生活节奏被打乱的情况下,市场的经济前景信心,尤其是短期预期受到了不少冲击,直接导致了资本市场在春节前最后一周交易的恐慌局面。就市场短期运行态势而言,由于前期短期涨幅累积过大,市场本身有调整需求,“新冠”疫情加剧了调整的速度和幅度。从形态上看,海内外市场在中国疫情发酵时点(2020年1月20日)之前,就已有了调整迹象。

  就中国股市的运行态势而言,由于经济转型时期市场结构和整体供求的变化,股市运行分化是一个不可改变的趋势,代表经济发展方向(即经济转型后经济结构变化前景和新经济发展方向)的行业,将会呈现持续增长,而其他行业则除非企业个体在经营和管理方面有创新进步,行业整体机会并不多。

  单纯比较海内外指数并没有意义,美国股市进出活跃,指数构成反映科技等信息行业发展,加上2003年后的“去股权化”趋势,指数持续上扬反映了经济结构的变化(而非经济周期的变化),但中国股指的构成决定了中国股指变化,主要反映了中国经济周期的变化。中国股市的结构性行情机会,仍将主要集中在核心资产领域。“新冠”疫情对中国股市短期扰动,不改变中国股市核心资产的机会。

  核心资产的形成和普及,服务于市场认可标的集合特征归纳的需要,如过去投资于重资产、轻资产,投资中游,XX新兴产业(曾经热闹过的苹果产业链、3C、互联网+等)。核心资产说白了就是会涨的行业。基于经济发展和市场变化,通常认为核心资产有二类:第一是头部企业,中国产业周期普遍进入成熟期,市场结构有集中趋势,产业链关键环节企业(如拥有决定产业链命运的关键技术、卡脖子节点企业等,芯片就属此类);第二类是新兴发展的产业,如5G等。这次市场一致看好领域的比较分散,传统分类不太适用,所以用了新概念“核心资产”。

  债市短期波动上行,中长期平稳趋升延续。中国基础货币投放利率变动,对市场利率曲线变化的信号意义,还不如西方成熟国家大。从中国货币投放机制变动的角度,中国基础货币投放利率的调整,对实际基础货币整体利率水准的影响,并不具有决定作用,投放工具和投放渠道的变动,实际上是更具有决定意义的、对基准货币投放利率水准有影响的因素。由于“新冠”疫情加大了短期经济运行压力,中国2020年的RRR调整或会提前,但出于维持货币环境平稳的要求,总力度不会加大,因而未来期限曲线的下移或将提前,但台阶不会加大。

  经济短期冲击和一般通胀水平的短期高企下,利率曲线波动将加大,相关国债期货的波动率将上升。受供给影响而出现的高通胀不会延续很久,但对经济前景信心的影响持续时间或延续半年以上,因而债市在短期扰动后,缓慢上行的态势不会改变。

(综合消息)

  编译、整理:李彦松、王砚峰、张佶烨;责任编辑:王砚峰)

  2020年第7期(总第1989期)          2019年2月3日(星期一)

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